王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是河北属于南方还是北方 河北属于北方吗有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐河北属于南方还是北方 河北属于北方吗渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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