主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pc一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排t至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利(l一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排ì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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